Boekwaarde, rendementswaarde of multiples: welke methode?

Deze pagina vergelijkt enkel de methodes

Wie de waardering uitvoert, op welke datum gewaardeerd wordt en wat er gebeurt wanneer u het oneens blijft, behandelen we op de hoofdpagina. Hier gaat het over de rekenmethodes zelf.

De expert, de peildatum en de betwisting staan op waardering van uw onderneming.

Waarom er niet één juist cijfer bestaat

Een onderneming heeft geen prijskaartje. Wat ze waard is, hangt af van de vraag die u stelt: wat blijft er over als alles vandaag te gelde wordt gemaakt, wat brengt de activiteit jaarlijks op, of wat zou een koper er in deze sector voor neertellen. Die drie vragen leiden tot drie verschillende families van methodes, en het is normaal dat ze niet hetzelfde antwoord geven. Wie in een scheidingsdossier hoort dat de zaak volgens de ene adviseur veel meer waard is dan volgens de andere, heeft daarom meestal niet te maken met kwade wil, maar met twee methodes die iets anders meten.

Wat de intrinsieke methode wel en niet ziet

De intrinsieke of substantiële benadering telt op wat er is en trekt af wat er verschuldigd is. Ze is controleerbaar, want ze steunt op posten die in de boekhouding staan, en ze is het meest overtuigend bij een zaak waarvan de waarde vooral in materiële activa zit. Wat ze niet ziet, is de opbrengstcapaciteit: een zaak met weinig activa maar een stabiele klantenkring komt er te laag uit, terwijl een zaak met veel materieel en weinig rendement er te hoog uit kan komen. Ze is bovendien gevoelig voor de vraag of de boekwaarde van de activa nog met de werkelijkheid overeenstemt.

• Sterk bij: kapitaalintensieve activiteiten met veel materiële activa
• Zwak bij: activiteiten waarvan de waarde in de klantenrelatie zit
• Aandachtspunt: staat de boekwaarde nog in verhouding tot de werkelijke waarde

Wat de rendementsbenadering wel en niet ziet

De rendementsbenadering vertrekt van wat de onderneming voortbrengt en zet dat om in een waarde. Ze sluit dichter aan bij wat een koper werkelijk koopt, namelijk een toekomstige opbrengst, en ze doet recht aan een zaak die met weinig middelen veel realiseert. Haar zwakte is dat ze steunt op cijfers uit het verleden die als maatstaf voor de toekomst worden gebruikt. Zijn de resultaten van de voorbije jaren sterk wisselend, of hangt een groot deel van de omzet aan één klant of aan één persoon, dan wordt de uitkomst kwetsbaar. Bij deze methode is de bespreking van de gehanteerde aannames minstens zo belangrijk als het eindcijfer.

Wat de kasstroombenadering wel en niet ziet

Een discounted cash flow werkt met de verwachte toekomstige kasstromen, teruggerekend naar vandaag. Het is de methode die conceptueel het dichtst aanleunt bij hoe een investeerder redeneert, en ze laat toe rekening te houden met geplande investeringen en met een verwachte evolutie. Tegelijk is ze de methode die het meest afhangt van keuzes die niemand kan bewijzen: de verwachte groei, de duur van de prognose en de gehanteerde verdisconteringsvoet. In een scheidingsdossier, waar de twee partijen tegengestelde belangen hebben, verplaatst de discussie zich daardoor naar de aannames.

Wat multiples wel en niet zien

Bij een marktbenadering wordt de waarde afgeleid uit wat er voor vergelijkbare zaken betaald werd. Dat is een nuttige toets: het houdt een berekening met beide voeten op de grond. De beperking ligt in het woord vergelijkbaar. Twee zaken in dezelfde sector kunnen sterk verschillen in omvang, klantenbestand, personeelsafhankelijkheid en groeivooruitzichten. Bovendien is er in veel sectoren weinig openbaar vergelijkingsmateriaal. Gebruik deze benadering daarom liever als controle op een andere methode dan als enige grondslag.

Goodwill: waar de methodes uit elkaar lopen

Goodwill is het verschil tussen wat een zaak volgens haar boeken waard is en wat ze als geheel waard is: de klantenrelaties, de naam, de knowhow, de ligging. Een intrinsieke benadering ziet die waarde in beginsel niet, een rendementsbenadering neemt ze impliciet mee, en een marktbenadering veronderstelt ze in het vergelijkingscijfer. Precies daarom is goodwill in een scheidingsdossier zo vaak het strijdpunt: het is niet enkel een discussie over een bedrag, maar over de vraag of die waarde overdraagbaar is of aan de persoon van de ondernemer vasthangt.

Meerdere methodes naast elkaar

In de praktijk wordt zelden op één methode gesteund. Een deskundige berekent er meestal verschillende en beoordeelt daarna welke het best past bij het type activiteit, of weegt de uitkomsten tegen elkaar af. Voor u als partij is dat een voordeel: een rapport dat meerdere invalshoeken toont, maakt zichtbaar waar de onzekerheid zit. Vraag dan ook altijd om de tussenresultaten en niet enkel om het eindcijfer. Een waarderingsrapport dat u niet kunt navertellen, kunt u ook niet aanvaarden of betwisten.

Vragen die u aan een waarderingsrapport stelt

U hoeft geen cijferberoeper te zijn om een rapport kritisch te lezen. Enkele vragen brengen de kern al bovendrijven.

• Welke methodes zijn gebruikt en waarom is voor deze zaak juist die keuze gemaakt
• Op welke datum en op welke cijfers steunt de berekening
• Welke aannames over de toekomst zijn gemaakt en wat gebeurt er als ze anders uitvallen
• Is er rekening gehouden met de schulden en de verbintenissen van de zaak
• Hoe is omgegaan met de vraag of de waarde persoonsgebonden is
• Wat is het verschil tussen de hoogste en de laagste berekende uitkomst

Waarom de methodekeuze de eigenlijke onderhandeling is

In een dossier waarin één partner wordt uitgekocht, heeft elke partij belang bij een andere methode. Wie de zaak voortzet, verkiest doorgaans de benadering die de laagste waarde oplevert; wie uitgekocht wordt, de benadering die de hoogste oplevert. Zolang die keuze niet openlijk besproken wordt, lijkt het alsof er over cijfers gediscussieerd wordt, terwijl er in werkelijkheid over een uitgangspunt gediscussieerd wordt. Zet de methodekeuze daarom expliciet op tafel, liefst voordat de berekening gemaakt wordt, en spreek af welke benadering leidend is en welke als toets dient.

Van methode naar afspraak

Zodra u het over de methode eens bent, wordt de rest hanteerbaar. Leg in de overeenkomst vast welke methode gehanteerd is, op welke datum en op basis van welke stukken, en welk bedrag daaruit volgt. Zo kan geen van beiden later beweren dat er met een ander uitgangspunt gerekend had moeten worden. Hoe die afspraak in het bredere proces past, wie de waardering uitvoert en wat u doet bij blijvende betwisting, leest u op de hoofdpagina over de waardering van uw onderneming.

De correcties die na de berekening komen

Welke methode u ook gebruikt, het ruwe cijfer is zelden het eindcijfer. Er wordt in de regel nog gecorrigeerd voor posten die de werkelijke situatie vertekenen: een vergoeding voor de zaakvoerder die hoger of lager ligt dan wat een derde zou kosten, activa die niet voor de activiteit gebruikt worden, eenmalige opbrengsten of kosten die zich niet zullen herhalen, en verplichtingen die nog niet in de cijfers zichtbaar zijn. Die correcties zijn geen technisch detail: ze kunnen de uitkomst even sterk beïnvloeden als de methodekeuze zelf, en ze horen in het rapport uitdrukkelijk opgesomd en verantwoord te staan.

• Normalisering van de vergoeding van wie de zaak leidt
• Activa die niet voor de activiteit gebruikt worden, apart bekeken
• Eenmalige opbrengsten en kosten uit de resultaten gehaald
• Verbintenissen en risico's die nog niet in de cijfers staan

Waarde van de zaak of waarde van de aandelen

Een veel voorkomend misverstand is dat de waarde van de onderneming en de waarde van de aandelen hetzelfde zijn. Dat is niet zo: tussen beide zitten de financiële schulden en de beschikbare middelen van de vennootschap. Twee zaken met dezelfde activiteit en dezelfde resultaten kunnen daardoor sterk verschillen in wat de aandelen waard zijn. Kijk in een rapport dus altijd na welke van beide grootheden berekend is, en zorg dat de overeenkomst het over dezelfde grootheid heeft als het rapport. Een verrekening die op het verkeerde cijfer steunt, is de bron van menig later geschil.

Een minderheidsdeelneming is iets anders

Gaat het niet om de volledige zaak maar om een deelneming waarmee men de gang van zaken niet bepaalt, dan is de waarde daarvan niet zomaar een evenredig deel van het geheel. Wie niet kan beslissen over de uitkering van winst of over een verkoop, heeft een aandeel dat in de praktijk moeilijker te gelde te maken is. Datzelfde geldt wanneer de statuten of een aandeelhoudersovereenkomst de overdracht aan voorwaarden onderwerpen. Ook dat hoort in de bespreking van de methode thuis, en niet pas in de onderhandeling over het bedrag.

Twee voorbeelden zonder cijfers

Een eerste voorbeeld: een productiebedrijf met een werkplaats, machines en voorraad. Hier levert de intrinsieke benadering een goed onderbouwd vertrekpunt, omdat het grootste deel van de waarde in aanwijsbare activa zit. De rendementsbenadering dient dan als toets: brengt het geheel wel voldoende op om die activa te verantwoorden. Een tweede voorbeeld: een dienstverlenende activiteit zonder noemenswaardige activa maar met een vast klantenbestand. Hier zegt de intrinsieke benadering vrijwel niets en is de rendementsbenadering de kern van het gesprek, met als bijkomende vraag hoeveel van dat rendement blijft bestaan wanneer de persoon die het genereert zou wegvallen. In beide voorbeelden is het niet de rekenmachine die de discussie beslecht, maar de vraag welke werkelijkheid u wilt meten.

Hoe u een cijfer leest dat u niet zelf hebt berekend

Krijgt u een waarderingsrapport onder ogen, lees het dan niet vanaf het eindcijfer maar vanaf de uitgangspunten. Welke periode is bekeken, welke correcties zijn doorgevoerd, wat is er als eenmalig behandeld en wat als structureel? Kijk daarna of het rapport het onderscheid maakt tussen wat vaststaat en wat een inschatting is. Een goed rapport zegt zelf waar de onzekerheid zit. Stel bij twijfel gerichte vragen in plaats van het geheel te verwerpen: op welke veronderstelling steunt deze post, en wat gebeurt er met het resultaat als die veronderstelling anders is? Zo brengt u de discussie terug tot enkele concrete punten in plaats van tot een botsing tussen twee eindcijfers.

Wat u met het cijfer daarna doet

Een waardering is een tussenstap, geen eindpunt. Zodra er een cijfer is, begint de eigenlijke vraag: hoe wordt het verrekend, in welke termijn en met welke zekerheid voor wie wacht op betaling. Houd bij het lezen van een rapport dus al in het achterhoofd dat het cijfer betaalbaar moet zijn. Een waardering die niemand kan uitbetalen, leidt niet tot een oplossing maar tot een nieuwe discussie, en dan is de oefening voor niets gemaakt.

Wat u niet uit een methode mag afleiden

Een berekende waarde is geen prijs en geen zekerheid. Ze zegt niet dat er een koper is, niet dat het bedrag beschikbaar is, en niet dat het geheel morgen nog hetzelfde waard zal zijn. In een scheidingsdossier heeft dat een praktisch gevolg: hoe hoger de berekende waarde, hoe zwaarder de uitkoop weegt op wie de zaak voortzet, en hoe groter het risico dat de activiteit onder die last komt te staan. Een uitkomst die op papier klopt maar de zaak onwerkbaar maakt, is uiteindelijk ook voor de uitgekochte partner slecht nieuws.